房地產行業作為中國經濟的支柱，正從高增速的發展階段步入“穩增長”的調整期，而這種階段轉變突顯了內地地產業所面臨的問題：高地價、高庫存、高槓桿。因此，“穩房價、去庫存、降槓桿”成為了中國政府調控內地房地產市場的主要目標。從最近頒佈的“三道紅線”，到內地房企們紛紛以價換量，不難看出中央防範地產風險的決心，以及“流動性”在地產行業中的重要性。作為提升不動產流動性的地產利器，房地產資產證券化再次受到大家熱議和關注。
房地產資產證券化，是指將房地產投資直接轉變成有價證券的形式。其本質是以房地產作為擔保，或將房地產股本投資權益以股票或收益憑證等形式發行給不同投資者，投資者們獲得房地產投資收益分配的權力。房地產資產證券化作為房地產融資手段的一種創新，將長期資產與短期資金相結合，極大提升了地產的流動性，進而增加市場抗風險的能力。
房地產資產證券化在上世紀70年代就已經出現於美國，但在中國市場上仍處於發展初期。 2005年，中國銀行業監督管理委員會發佈《信貸資產證券化試點管理辦法》，拉開了中國資產證券化的序幕，但早期試點主要為銀行發起，尚未涉及到房地產企業。至2005年底，越秀房地產投資信託基金正式在香港掛牌上市交易，成為內地房地產中第一支真正意義上的不動產信託基金（REITs）。四年後，中國人民銀行與有關部門形成了REITs初步的試點總體構架，但鑑於相關法律法規仍不完善，內地REITs遲遲無法正式啟動。隨著2012年內地資產證券化的重啟，首單由房地產企業發起的抵押型產品正式發行，此後房地產企業利用證券化融資的規模開始增速，基礎資產的種類也日益豐富。
目前中國房地產資產證券化的主要模式包括“類REITs”，CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（資產支持證券）、物業費ABS等。隨著中央政府對地產企業境內市場融資管道進一步收緊，內地房企的傳統融資方式——銀行借款正逐步被交易所公司債和ABS取代。根據金融信息機構wind的資料，內地房企發行ABS逐年遞增，2019年達到2458.94億元。通過分析2020年上半年發行ABS的前十房企資訊，筆者發現目前中國ABS多由規模房企發行，主要原因為ABS的融資模式對發債主體的信用評級和底層不動產有較高的要求。由於在評估底層不動產價值時，物業地理位置、運營能力和可持續性等因素為主要考量參數，因此具有一定運營規模且資產良好的房企更具有發行ABS優勢。
筆者認為，中國房地產資產證券化的未來發展可期。從政策看，房企從銀行等金融機構融資的傳統手段依然受限，而ABS的融資限制相對較少，向公開市場募集資金將成為主流。此外證監會和發改委聯合提出推進基礎設施領域REITs試點工作，國務院亦在海南自由貿易港建設總體方案提出支援REITs規範發展，為未來房地產資產證券化的推進增添了指引和信心。從融資成本看，ABS產品的融資成本相對較低，根據克爾瑞的統計，2020年1-7月的ABS加權平均融資成本約為3.97%，相比境內債券加權平均融資成本4.48%和境外債券加權融資平均成本6.72%，具有明顯的成本優勢。
中國房地產資產證券化的起步雖晚，但筆者相信隨著內地法律法規的不斷完善以及金融體系的日益創新，加上房地產企業從開髮型慢慢轉變成為運營型，房地產資產證券化將能發揮出提升流動性、去庫存和防風險的強大作用，為推動國民經濟轉型升級與社會發展起到關鍵性作用。
Leo Lo 盧銘恩
現任華坊諮詢評估有限公司董事總經理、方土控股創辦人及亞洲房地產科技社創辦人。盧為註冊中國房地產估價師、香港測量師學會產業測量師、粵港澳大灣區經貿協會主席（房地產科技）、香港中文大學酒店及旅遊管理學院兼職助理教授及香港大學SPACE中國商業學院客席講師。曾為跨國測量師行高級董事，兼任上海地區估值及諮詢部主管逾五年，主理大中華區房地產融投諮詢及評估業務，曾處理超過60宗內地企業香港及新加坡上市項目。盧於2014年創辦方土控股，下轄華坊諮詢評估有限公司經營亞太區產業測量業務。
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